08年以来，短短半年时间，A股跌幅一度达到50%（从一月二日5272点到7月3日2566点），腰斩已成定局，成为除了我们的邻居越南外全球上半年表现最差股市。无数中小股民在“黄金十年”的美好憧憬和所谓的坚决持有的“价值投资”蛊惑下，资产大幅缩水，由于股指下跌的速度几乎超出A股所有可供参考的历史经验，使得无论是散户还是专业机构都在一次次的抄底中再度深套，最终形成了“多杀多”的惨烈市况。人们不禁要问：中国经济出大问题了？A股为何比深陷次贷危机的美股跌幅高出2倍还多，和出现金融危机的越南股市几乎比肩？

　　“减”不断的“大小非”

　　我们看到在许多机构的年中总结里，除了自我检讨外，列出的几大不可控因素大体有以下几点：外因：次贷危机引发的全球金融动荡一波未平一波又起，国际油价几近失控的大幅飙升；内因：CPI持续高位运行，通胀压力有增无减，从紧的货币政策严控流动性泛滥；突发的冰灾和地震等自然灾害对投资者信心的打击……这些可以解释为何下跌，但是远不能解释股指的跌幅，这其中最大的推手无疑是“大小非”的不断做空。

　　据公开数据，2008年涉及股改限售股解冻的上市公司为956家，约超过800亿股限售股解禁流通，按07年末股价计算,其涉资高达15819亿元，比2007年增加七成多，加上首发、定向增发等其他限售股解禁的额度约为15000亿元，合计下来接近年初A股流通市值的三分之一，理论上讲，就限售股解禁就需要市场约3万亿元来承接。今年上半年，股改大小非限售股解禁股份数量为230.24亿股，实际共减持达股份16.82亿股，总共从二级市场套现约256亿元（其中不包括无需公告的“小非”）。从统计数字来看，大小非的减持力度并没有市场预期的那么大，而且减持数量也呈现逐月下降的趋势，从一月份108亿一直锐减到六月份11亿，这主要是由于半年来A股市场的巨大跌幅，大小非“溢价”空间受到持续的挤压，减持动力自然也在消退。

　　但是我们也应看到，在上半年中大小非解禁的股票大都集中在一些指标股，主要以金融股为主，譬如，兴业银行、中国平安、招商银行、民生银行等金融指标股尽管各项业绩指标均超过市场普遍预期，但股价表现让大跌眼镜，其中大小非的减持无疑成为了主导这些金融股价波动的实质力量，推动A股下行的“多米诺骨牌”在大小非的推动下，最终形成了今天我们看到的类似崩盘的巨大“蝴蝶效应”。 部分市场人士通过具体减持数据来说明股指暴跌并非大小非引发，而是市场信心的崩溃，这其实是将原因与结果颠倒了，导致市场信心崩溃的正是大小非（当然还与上半年各种天灾与人祸紧密交织），在内外交困、不确定因素增多的上半年，在其它因素不直接参与市场的情况下，大小非无疑成为了压垮市场的最终推手。

　　而且，我们应该看到，大小非问题将是今后A股市场中的一个常态。某些人认为随着时间的推移未来限售股份数量只会越来越少，减持一点规模就会减少一点，其实这是想当然的一相情愿。因为4572亿股仅仅是指的因股改而产生的限售股，实际上还有IPO、新股增发等所带来的新增限售股。以中石油为例，其实际发行40亿股流通A股，也同时带来新增限售股1579亿股，也就是说，随着IPO的顺利进行，今后还有源源不断的新股上市，带来源源不断的新增限售股。有关数据显示，目前各种限售股的总数是1.4万亿股，是4572亿股的3倍。所以对待大小非仅仅以“死扛硬撑”的持久战只会输得一败涂地。

　　股改是否已经失败？

　　随着A股出现的深幅调整，股指节节败退，当大盘跌至2600点附近时，半年内沪深300的动态市盈率已经接近15倍，静态市盈率也降到20倍左右，几乎与05年启动“998行情”的水平相当。股民戏称为“辛辛苦苦多少年，一夜回到解放前”。“推倒再重来”、“股改已经宣告失败”……市场中也不断有类似的声音传来，被股民苦苦企盼多年的“股权分置改革”难道真的失败了？

　　如果仅仅从市场估值水平来看，的确目前的点位对监管层当初改革的目标是背道而驰了，作为“经济晴雨表”的股市也严重背离了我国当前的实体经济的基本面，这更有悖于党中央“十七大”提出的“创造条件让更多群众拥有财产性收入”的施政目标，从这一角度看，可以认为目前“股改尚未成功，政府仍需努力”。但是，我们也应看到，单纯以点位论成败，有失偏颇，首先，造成次轮股指大跌原因很多很复杂，不能简单地归咎于具体某一点，而且政策制定者也不可能时时为指数负责。其次，我国特殊的意识形态背景，使得国有资产股份改革面临的新题旧账很多，各种利益的平衡与协调绝非一朝一夕可以完成的，这里既有现实层面的，也有思想层面的，是一项长期而系统的工程。最后，祸兮福之所倚，正如巴菲特所言：只有当潮水退去时，才能看到谁在裸泳。股市的大幅波动当然是不健康的表现，但同时也给了普通投资者反思和监管层查漏补缺的难得机会，因此，长痛不如短痛，政府应从根本性的制度上作出完善，切实保护中小投资者的利益；严刑厉法，重典治乱，真正做到“三公”。从而为将来A股市场健康稳定发展打下更坚实的基础。

　　任何的矛盾都是不断变化发展的，困扰我国资本市场矛盾问题的确很复杂，任务也很艰巨，但是，短短20来年的发展历程，我们不可能造就出欧美200余年那样成熟的市场体系来，责全求备、拔苗助长式的指责是毫无道理的，这个市场是需要各方共同关注和细心呵护，而不是人人喊打，动辄便“四处找痰盂，到处泼脏水”，唯恐市场不乱。

　　　“软着陆”还是“硬着陆”？

　　要破解大小非这把悬在A股头顶的达摩克利斯之剑的确需要“大智慧”。这场利益冲突中监管层必须面对如何协调产业资本、金融资本、以及广大投资者的合理诉求，这场没有硝烟的资本战役中只存在“共赢”和“多输”两种结局，任何“丢车保帅”的权宜之计只能使局面更加恶化。而弥补当初的政策缺陷，努力促成各方最终的和解，首先要充分考虑到问题的复杂性：

　　据统计，目前大小非的总量高达20万亿之巨，而目前全国居民储蓄总额才18万亿，这么庞大的“潜在筹码”足足可以压垮任何对后市看多者的信心，市场的定价权完全掌控在大小非手中，这将改变目前基金一家独大市场格局，缺少“对手牌”的制约，必然会引发A股已有估值体系的紊乱。当然20万亿仅仅是理论上有这么多，但真正可能“减”出来毕竟是很少的一部分（2007年所有解除限售股中只有大约10%左右真正进入到流通领域），政府对于那些对国计民生具有战略意义的国有大中型企业是不太可能进行大幅减持，即使“小非”也会权衡利弊、参考市场趋势，不会盲目为减持而减持。因此说，大小非对广大投资者的影响更多地来自心理层面，而不是实际的市场层面，但是，对大小非的忧虑却不是空穴来风，只要有近乎一半的筹码悬在头顶，任何做多的动能必然出现消退。这也就是为什么在目前A股股值水平很低的情况下仍然场外资金迟迟不愿进场的重要原因之一。

　　被市场普遍视为A股上空“堰塞湖”的大小非近期以来引起了空前关注，也提出了一些有建设性的解决方案，但大部分仍值得商榷，结合和参考近期诸多专家学者的观点，我们认为可以从以下几方面着手：

　　首先，切实改革中国资本市场多年来“重融资，请回报”的陋习，真正扭转只是把股市作为国企脱困“提款机”狭隘思想，因为这不仅有悖于设立资本市场的初衷，事实上也必将遭到历史唾弃。通过对上市公司有关分红制度的适度修订，逐步改变中小投资者只有在交易差价中博取利益，而不看重上市公司由于自身成长带来的稳定回报的无奈投资策略。具体来说，沪深300的08年动态PE值只有不足20倍，依据目前一年期存款利息4.14%的水平看，二者的回报应该大体相等，如果每年股民可以稳定获得与定期储蓄利率相当的股息收入，而不是只期望于股价本身出现的差价收益，这无疑将会彻底改变A股投资的游戏规则，大大提升投资者的信心。当然我们不是要求所有的上市公司一律承诺大比例的高分红、高送转，这既无可能，也无必要（正如股神巴菲特就很喜欢不送转的公司，这样可以将利润最大化）， 但是当整个市场中完全没有了真正立足于为全体股东创造利润并最终兑现的公司时，这个市场的整体信用必然会遭到质疑，而所谓合理的估值体系也就缺乏了现实性支撑。另一方面，一些公司将部分闲置资金大举投入股市（甚至出现违规使用资金用于炒股的现象），由于操作不当，给股东造成了大幅的亏损。因此，我们认为在制度上完善上市公司现行分红行为，切实维护各类股东利益是实现大小非“软着陆”的上上策。

　　其次，进一步实施贯彻好证监会颁布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》（简称《指导意见》），尤其要严格规范小非减持行为，彻查严惩违规减持行为。《指导意见》的短板是显而易见的，因为它未能从根本上解决不让大小非从二级市场上抛售手中廉价筹码的冲动。从《指导意见》颁布以来，市场对此看法普遍是偏空的，因为我们也认同该意见更多体现了监管层对大小非善意的规劝而不是强制打压。不过，我们认为《指导意见》最大的功效在于加大了小非减持的公开性、透明性和程序化，延缓了减持行为对二级市场的冲击力，并非完全出于一时的“救市”而采取的权宜之计。由于对违规减持行没有设定强硬的制裁措施，事实上从意见颁布伊始，就不断有各种违规减持的挑衅行为，对于这一现象，监管层查处的力度和惩戒的效果是不尽如人意的，没有做到全力维护制度的严肃性。在大盘3000点的位置上出台这一意见，的确形式意义是大于实际意义，但我们认为这只是一个开始，在2009至2010年将要到期十几万亿的解禁压力面前，这或许只是一个开端，但万事开头难，只有真正将《指导意见》严格起来、落实下去，才可能为将来后续措施的不断推出创造良好的监管氛围。所以，今后此项工作仍将有不断加强的必要。

　　再次，进一步完善健全资本市场，拓宽目前企业的融资渠道。今年以来，从紧的货币政策从结构上抑制国内经济过快发展，以期收到“双防”效果。具体到企业层面，作为产业资本的大小非其获得资金的难度加大，当其正常营运过程中遇到一时的资金困难时，如果没有更好融资渠道，即使股价很低，也不得不忍痛割爱，这样无论对小非还是对市场都是不利的。因此，在不过度影响调控通胀上涨的大局下，对部分企业出现的资金危机实施适度灵活的融资便利，以保证企业正常营运，真正实现国内经济的“又好又快”发展。我们认为，在当前市况极度低迷的情况下，既要严格执行中央既定的金融货币政策，做好“双防”工作，又要警惕经济出现大幅下滑的风险，把握好利率、汇率的调节火候，逐步健全金融产业的信用体系，大力发展债券市场，使那些小非可以不必非要通过减持手中的股票来解决资金问题。

　　最后，综合考虑大小非的不同性质，采取不同的应对措施，由于小非大都不属于长期战略投资者，其减持只是一个时间问题，因此，只能通过规范其减持行为来增加市场透明度，例如超过一定数量要提前公布减持计划，尽可能通过大宗交易完成等手段以减缓对二级市场的冲击。而对大非特别是控股股东的减持应该要与公司的经营业绩挂钩，促使各级股东的利益一致化，监管层可与上市国企的管理部门联手出台有关限制国有上市公司在业绩下滑的情况下减持已解禁限售股份，维护市场稳定。更进一步，顺应市场预期，以大量已解禁国有限售股为背景成立平准基金，平抑市场大幅的股价波动。虽然在3000点左右没有推出平准基金，但在世界各国普遍采取种种罕见手段来挽救股市的当前，面对“熊冠全球”的A股，如果近期仍没有企稳的迹象，政府救市或许只是时间问题，至于适时推出平准基金的实际效果如何还需市场验证。在政府治理大小非问题的“组合拳”中，最为严厉的就是市场爆炒的征收暴利税，应该说此项措施的确最为立竿见影，但是很明显这既缺乏法理依据，也有悖于股改最初时的制度承诺，显然不可取。不过这一提法也的确反应了对待大小非问题的困惑和尴尬。

　　事实胜于雄辩，此轮A股跌幅之深、损失之惨重令人痛心，如果仅仅将此归咎于天灾、次债危机、以及市场的不理性等因素而试图推脱制度设计的缺陷是有失公允的，我们的管理层应该客观地看待这轮调整，理性分析自身存在的问题，不回避、不推脱责任，虽然监管层不应该对指数负责，但对上亿股民数万亿资产的大幅缩水，中国经济增长速度领跑世界而A股“熊冠全球”这种背离现象熟视无睹的话，怎么能说自身机制是完善的以及A股市场反映了当前中国经济形式？任何外因都是通过内因而起作用的，承认自身机制出问题并纠正可能很痛苦，但惟其如此，A股才可能步入正轨。日前，证监会有关官员声称股改是成功的，笔者认为这过于荒谬，严格意义上讲，“股改尚未成功，同志仍需努力”，远没有到盖棺定论或是论功行赏的时候。维护市场公平合理运行的各项制度建设任然任重道远，对于解决好困扰当前股市最棘手的大小非问题绝不应该采取掉以轻心的态度，因为对大小非的放任自流，就是对万千中小投资者的不负责任，是对中国资本市场的不负责任。